【CPP114】訊：事件：紙品貿(mào)易商與機構(gòu)投資者沙龍

　　Seminar內(nèi)容：

　　造紙行業(yè)指數(shù)自7月份開始底部反彈，行業(yè)是否發(fā)生了重大的轉(zhuǎn)變，其發(fā)展前景是我們關(guān)注的焦點，我們邀請了業(yè)內(nèi)資深的紙品貿(mào)易商座談。我們關(guān)心的問題在于紙品價格是否有繼續(xù)下跌的趨勢以及行業(yè)未來是否有供需轉(zhuǎn)暖信號。

　　就會議中的熱點以及關(guān)心的問題總結(jié)紀要如下：

　　1行業(yè)現(xiàn)狀：供大于求仍是主基調(diào)，8月份大部分紙價短期仍有下滑可能。

　　總結(jié)：社會總庫存并不高，其中經(jīng)銷商庫存偏緊，一個月左右，近期有補貨需求，紙廠庫存正常，也在一個月上下。前期紙價下滑主要源自漿價的大幅下跌，以及經(jīng)銷商前期為緩解資金壓力，低價大量出貨所致。

　　Q：紙價走勢情況？

　　短期來看，紙價還有下滑的可能，目前向紙廠進貨，價格仍有松動的跡象，但近期紙價跌幅明顯比前幾個月小了很多，部分紙種，如灰底白板還有漲價的跡象，而箱板紙也由于前個月美廢價格的反彈而出現(xiàn)一定漲幅。

　　包裝紙漲價的原因在于美歐地區(qū)進入休假季，導(dǎo)致美廢、歐廢回收減少，而國內(nèi)包裝紙需求穩(wěn)定上升，使得美廢、歐廢價格自6月以來持續(xù)上漲，從而成本上漲而推高了包裝紙價格。

　　Q：行業(yè)貿(mào)易商層面的庫存情況？

　　前期紙品價格之所以大幅下滑，原因除了漿價下滑外，貿(mào)易商1～4月份由于預(yù)期紙價將上漲而多囤積了較多紙品，隨后為緩解資金壓力，低價大量出貨是另一個關(guān)鍵因素，目前經(jīng)過前期的清理，社會庫存基本回落到了一個月左右的正常水平，甚至有部分品種重新出現(xiàn)斷貨，貿(mào)易商表示目前有略微補庫存的需求。而紙廠方面，庫存也維持在正常水平上，大約一個月上下。，..紙品庫存在誰手上往往決定著短期價格的走勢，如果紙廠方面庫存堆積較多，往往意味著紙廠有削減庫存，回籠資金的壓力，價格往往走軟；如果庫存在社會貿(mào)易商手中，往往意味著紙廠心態(tài)較為樂觀，價格一般走高的可能較大。目前情況看，貿(mào)易商和紙廠庫存比較平均，因此預(yù)計未來價格波動不會太大。

　　Q：對木漿價格的看法？

　　木漿價格4～6月份出現(xiàn)了少有的國際漿價持續(xù)上漲，而國內(nèi)漿價下跌的背離。原因可能是在于游資前期利用智利地震炒作國際漿價期貨，而國內(nèi)現(xiàn)貨木漿受到需求的制約，價格無法上漲。導(dǎo)致兩者價格出現(xiàn)一定程度背離，認為未來這種分歧肯定會逐步消失。

　　木漿價格未來走穩(wěn)的可能性較大，主要由于國內(nèi)新增產(chǎn)能較多，基本以高檔的紙品種為主，這使得客觀上存在實實在在對木漿的進口需求，因此我國未來木漿進口的增長將支撐國際漿價，此外，木漿價格從高點回落了20%以上，目前闊葉漿只有5800～6000元的水平，這個價格處于歷史平均價格附近，應(yīng)該是是合理的一個價格。

　　2行業(yè)近景：9月份進入旺季，供需回暖，價格有望反彈。

　　總結(jié)：8月份價格可能有慣性下滑，幅度不會太大，進入9月份，國慶和中秋等節(jié)日到來將行業(yè)帶入傳統(tǒng)旺季，需求會有環(huán)比回升，但同時，APP海南和王子(南通)8、9月份將有銅版紙產(chǎn)能達產(chǎn)，屆時將對銅版紙價格形成較大壓力。未來最為看好的紙種為白卡紙，其次為雙膠紙。

　　Q：行業(yè)供需何時有望出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，紙品價格企穩(wěn)？

　　今年一季度，行業(yè)需求大于供應(yīng)，主要源自在漲價預(yù)期的帶動下，社會上大量置備紙品作為庫存，因此備庫的需求加上正常的終端用紙需求重疊導(dǎo)致行業(yè)出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面(我們在上期紙品貿(mào)易商沙龍中重點提到這個現(xiàn)象，當(dāng)時的需求并沒有堅實的基礎(chǔ))，7、8月份是行業(yè)傳統(tǒng)淡季，正常需求會較前期有20%的下滑，這也使得最近紙價有所下滑，8月份中旬后，教材用紙需求會率先出現(xiàn)，隨后國慶等節(jié)假日的臨近將帶動行業(yè)重新進入旺季，屆時行業(yè)需求會有轉(zhuǎn)暖。在目前大家?guī)齑娑疾桓叩那闆r下，價格是有望回暖。

　　Q：如果9月份價格出現(xiàn)上漲，那些品種會受益？

　　灰底涂布白紙價格已經(jīng)出現(xiàn)一定程度上漲，未來2月價格可能上調(diào)300元，如果紙價上行，非常可能是雙膠紙價格先上漲，然后是白卡紙，最后是銅版紙，由于雙膠紙盈利長期處于低位，幾乎不掙錢，因此，如果紙品價格向上，雙膠紙可能率先向盈利均值回歸。

　　Q：銅版紙未來供應(yīng)有較大放量？

　　銅版紙APP(海南)160萬噸項目5月份開始試產(chǎn)，目前試產(chǎn)產(chǎn)品質(zhì)量一般，估計到9月份后會有合格正式產(chǎn)品投放市場，同時王子(南通)40萬噸項目銅版紙項目8月底也能開始供應(yīng)市場，銅版紙今年產(chǎn)能達產(chǎn)較多，因此其價格走勢不容樂觀。

　　Q：銅版紙出口回落對國內(nèi)影響是否較大？白卡紙未來是否能大量出口，消化國內(nèi)供需壓力？

　　銅版紙受到反傾銷影響，出口較去年有20%左右下滑，但作為出口主力，APP月外銷為5～8萬噸之間，下滑20%的外需可以通過生產(chǎn)低端銅版紙，或者加大產(chǎn)品克重的方式消化，對國內(nèi)紙品市場不構(gòu)成較大的沖擊。

　　白卡紙未來的發(fā)展路徑是替代國內(nèi)的銅板卡印刷，出口不是發(fā)展方向，而且國內(nèi)白卡質(zhì)量還沒有達到國際水平，出口沒有優(yōu)勢。

　　3行業(yè)遠景：落后產(chǎn)能淘汰不宜寄望過高，行業(yè)集中度逐步提高總結(jié)：落后產(chǎn)能淘汰可能集中在落后包裝紙產(chǎn)能上，如灰底涂布紙，但寄望不能太高，未來產(chǎn)能投放供需情形可能仍會惡化，但整體集中度會提升。

　　Q：產(chǎn)業(yè)鏈上，紙廠、印刷廠和貿(mào)易商的議價能力比較？

　　貿(mào)易商是相對弱勢，貿(mào)易商毛利率約為2%~3%，資金周轉(zhuǎn)率每年約3～4次，ROE每年在7~8%。印刷廠商毛利率15～20%，對紙品價格相當(dāng)敏感，同時對貿(mào)易商帳期一般為2個月。紙廠議價能力最強，對價格話語權(quán)較大，對貿(mào)易商帳期一般月結(jié)。

　　業(yè)內(nèi)對于價格走勢相當(dāng)關(guān)切，如果有任何因素觸動價格出現(xiàn)下跌，來自客戶的力量能夠?qū)⒓埰穬r格推低，反之，如果預(yù)期價格將上漲，來自下游的備庫需求也可以使得價格出現(xiàn)上行。

　　Q：紙價未來波動幅度是否還是較大？

　　隨著造紙廠商和貿(mào)易商心態(tài)越來越成熟，囤積居奇的可能較小，而依靠價格波動投機的盈利方式越來越少為貿(mào)易商采用，因此未來紙品需求的短期波動不會大幅波動；同時，從供應(yīng)層面來看，現(xiàn)在紙機越來越傾向于多功能化，轉(zhuǎn)產(chǎn)的成本較以前有了大幅度的縮減，因此需求的波動腳步將很快被供應(yīng)跟上，這也導(dǎo)致未來紙品價格大幅波動沒有供需關(guān)系的支撐。

　　Q：未來一年兩年看，那些紙種供需情勢更好？紙廠盈利能力長期的趨勢如何？

　　受到國家政策影響，灰底涂布白板等低端紙可能更為受益。單純從需求角度考慮，白卡紙的未來更為光明，這是由于白卡生產(chǎn)有一定壁壘，我們了解到部分前期轉(zhuǎn)產(chǎn)白卡紙的廠商均回頭轉(zhuǎn)做低端包裝紙，主要是產(chǎn)品質(zhì)量不是特別理想，此外，白卡替代銅板卡也為其發(fā)展提供了另一條需求通道。

　　由于人工成本和原材料成本上漲，紙品生廠商盈利能力呈整體下降趨勢，當(dāng)前看，雙膠紙毛利率最低，牛皮紙和特種紙盈利較強，而競爭度較低的特種紙細分行業(yè)，例如稅票專用紙行業(yè)，盈利能力最好。

　　Q：落后產(chǎn)能淘汰進程是否可行？

　　目前業(yè)內(nèi)接觸的紙廠沒有聽說被淘汰的情況。

　　此次淘汰增加7倍數(shù)量，預(yù)計完成的可能不是特別大，文化紙的淘汰已經(jīng)進行了較長時間，剩余未淘汰的紙機已經(jīng)不多，未來新增的淘汰項目可能集中在低端包裝紙層面。盡管落后淘汰進程是否順利仍需觀察，但行業(yè)集中度一定會隨著這些大廠項目的上馬了逐步提高。

　　我們分析認為未來漿價的企穩(wěn)意味著紙價走穩(wěn)，配置業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)：

　　造紙行業(yè)低估值反映悲觀預(yù)期，漿價走穩(wěn)是積極信號。我們注意到6月份進口到岸木漿價格上升到了歷史最高水平，而與此同時，紙品價格自4月份開始出現(xiàn)下滑趨勢，因此下滑的產(chǎn)品價格卻對應(yīng)了歷史最高的成本水平，我們判斷三季度企業(yè)毛利率將回落從而對企業(yè)盈利形成負面沖擊。但前期股價大幅下滑已經(jīng)反映未來盈利走軟的預(yù)期，在此前提下，我們認為漿價水平未來將基本企穩(wěn)，這預(yù)示著遠期企業(yè)盈利將回暖，另一方面，當(dāng)前與國際同類企業(yè)相比，國內(nèi)造紙企業(yè)具備相當(dāng)?shù)墓乐祪?yōu)勢，因此，我們建議投資者反向思考，在盈利下滑周期對造紙行業(yè)加大配置，這種配置策略符合周期性行業(yè)投資思路。

　　建議標(biāo)配造紙行業(yè)，配置低估值的行業(yè)龍頭企業(yè)。承接我們6月24日《超配玩具，標(biāo)配造紙--輕工行業(yè)行業(yè)下半年策略報告》中的思路，我們認為未來漿價企穩(wěn)背景下，紙價逐步走出跌價陰影是行業(yè)回暖的信號，在前期造紙公司股價大幅下跌的背景下，我們認為基本反映了對行業(yè)的悲觀預(yù)期，我們認為四季度需求的回暖是催化劑，在目前估值水平下，我們建議配置業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)，推薦太陽紙業(yè)(增持)和博匯紙業(yè)(增持)。同時關(guān)注晨鳴紙業(yè)(未評級)



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