中國債務(wù)問題會引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險嗎？

  經(jīng)濟學(xué)家萊因哈特和羅格夫在《這次不一樣：八百年金融危機史》一書中回顧了人類800年歷史長河中發(fā)生的金融危機，指出幾乎所有的金融危機都有一個共同的主題，那就是過度舉債。許多喧囂一時的經(jīng)濟增長和資產(chǎn)價格繁榮在事后看來不過是一場信用周期的故事，當(dāng)信用狂潮（CreditBoom）結(jié)束進入信用緊縮時，經(jīng)濟往往陷入債務(wù)通縮和資產(chǎn)負(fù)債表衰退的困境。那么，中國債務(wù)問題會引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險嗎？

  有關(guān)債務(wù)危機的諸多研究表明，與債務(wù)水平和結(jié)構(gòu)相比，企業(yè)和家庭部門債務(wù)的增長軌跡對金融危機的預(yù)警作用更為顯著。摩根士丹利資產(chǎn)管理公司的首席宏觀策略分析師RuchirSharma在《國家的崛起與衰落》一書中對1600年至今的經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，如果一國非金融私人部門債務(wù)與GDP的比值在五年之內(nèi)增幅超過40%的話，那么這個國家在接下來的五年中將會有很大的可能性陷入危機。日本在私人非金融部門負(fù)債占GDP的比值超過200%的時候爆發(fā)了1990年平成危機；西班牙在超過200%的時候房地產(chǎn)泡沫崩盤；美國在達(dá)到170%的時候就爆發(fā)了次貸危機。從2009年至今，中國企業(yè)和家庭部門債務(wù)與GDP的比值增長了90%，目前已越過了200%的警戒線。

  預(yù)警債務(wù)危機的另一個指標(biāo)是企業(yè)和家庭部門債務(wù)與GDP比值的缺口（Credit-to-GDPGap），即這一比值與歷史趨勢線的偏離度。當(dāng)偏離度超過10%時，一般認(rèn)為進入風(fēng)險區(qū)域。歷史上，日本、西班牙和美國在偏離度達(dá)到24%、44%和12%時無一例外地發(fā)生了嚴(yán)重的金融危機和經(jīng)濟衰退，我國私人部門債務(wù)-GDP偏離度在2011年首次突破10%后，目前已逾越30%的水平，達(dá)到了通常可能引發(fā)金融危機的臨界點。

  可見，如果用傳統(tǒng)的預(yù)警指標(biāo)來分析，中國債務(wù)問題早已進入高風(fēng)險區(qū)域，但傳說中債務(wù)崩潰的“明斯基時刻（MinskyMonement）”并未如期而至，其原因何在？

  首先，在分析債務(wù)問題時，區(qū)分外債和內(nèi)債十分重要。亞洲金融危機和歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機均由外部債務(wù)引發(fā)，即當(dāng)經(jīng)濟基本面惡化導(dǎo)致匯率和國際收支出現(xiàn)問題，進而引發(fā)主權(quán)債務(wù)違約；而日本經(jīng)濟泡沫和美國次貸危機則由內(nèi)部債務(wù)引發(fā)，即當(dāng)信用擴張逆轉(zhuǎn)刺破資產(chǎn)價格泡沫，導(dǎo)致金融機構(gòu)和金融市場出現(xiàn)流動性危機，企業(yè)和個人出現(xiàn)債務(wù)違約，進而引發(fā)整個經(jīng)濟的債務(wù)通縮。中國債務(wù)的95%是內(nèi)債，而國內(nèi)債務(wù)是一國欠其自己的債務(wù)，最終債權(quán)人正是本國的家庭部門。目前，中國居民儲蓄率保持在30%左右，仍然在全球領(lǐng)先，只要居民部門的超額儲蓄繼續(xù)為企業(yè)和政府部門的存量債務(wù)和新增債務(wù)融資，債務(wù)問題就很難演變?yōu)橄到y(tǒng)性的危機，但會表現(xiàn)為內(nèi)需不足、通縮風(fēng)險上升，因為債務(wù)的本質(zhì)是對未來消費的透支。

  其次，分析債務(wù)問題不能只看債務(wù)水平，還應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健程度。中國社科院國家金融重點實驗室的測算顯示，在2000-2015年期間，中國政府擁有的資產(chǎn)凈值顯著上升，從16.5萬億元上升到102.9萬億元，這些資產(chǎn)主要由外匯儲備、黃金等貴金屬儲備，以及在全球主要資本市場上市的中國企業(yè)股份等高流動性資產(chǎn)構(gòu)成。這意味著目前來看，政府仍有較強的應(yīng)對債務(wù)風(fēng)險的能力。

  由于中國的債務(wù)主要為內(nèi)部債務(wù)，再加上居民高儲蓄率、政府部門高凈資產(chǎn)、長期經(jīng)常賬戶盈余以及3萬多億美元的外匯儲備支撐，再加上中央銀行具有充足的流動性調(diào)控工具，在可預(yù)見的將來中國發(fā)生系統(tǒng)性債務(wù)危機的概率極低。然而，信用拉動型經(jīng)濟自身內(nèi)含著擴張和收縮機制，隨著信用擴張，信用資金的邊際投資效率將會遞減。2007年時，1.5個單位的新增債務(wù)就可以拉動1個單位的名義GDP；而到2016年，6.5個單位的新增債務(wù)才能拉動1個單位的名義GDP。這將導(dǎo)致債務(wù)存量越來越高，越來越多的新增信貸用于還債，其結(jié)局是迎來被動的去杠桿和信用收縮。所以，中國經(jīng)濟遲早要經(jīng)歷一個去杠桿的過程。正如著名的國際經(jīng)濟學(xué)家多恩布什（1991）所言：“就經(jīng)濟上的事情而言，其發(fā)生所用的時間比你以為的久得多，然而它一旦發(fā)生，其速度又比你以為的要快得多。”主動去杠桿已成為中國經(jīng)濟的當(dāng)務(wù)之急。